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2018年中国证券行业营收情况分析及2019年证券行业盈利能力预测[图]

2019年05月29日 13:56:54字号:T|T

    一、2018年市场下行叠加减值,行业盈利能力下行

    收入成本承压盈利下行

    收入端,券商牌照和资金业务收入双降。2018年证券行业实现营业收入2662.87亿元,同比下滑14.5%;实现净利润666.20亿元,同比下滑41.0%;分业务来看,行业景气下行背景下,牌照类业务和资金类业务同比均有下滑,经纪、投行、资管、信用、投资和其他业务收入分别为623.42、369.96、275.00、214.85、800.27和379.37亿元,同比分别变动-24.1%、-27.4%、-11.4%、-38.3%、-7.1%和+44.0%。

2018年行业实现营业收入2662.87亿元(单位:亿元,%)

数据来源:公开资料整理

2018年行业实现净利润666.20亿元(单位:亿元,%)

数据来源:公开资料整理

证券行业分部营业收入规模及其变动(单位:亿元,%,pct)

数据来源:公开资料整理

    成本端,资产减值加剧盈利恶化。在行业营业收入下滑的同时,营业成本逆势提升8.3%至1867.61亿元,进一步加剧盈利水平的恶化。除了刚性的人员成本费用,新会计准则实施和信用风险频发的背景下资产减值损失大幅增加亦是营业成本提升的重要原因。新会计准则之下A+H券商对于资产减值的处理方式将从此前的实际损失法调整为预期损失法,不难发现,采取新准则后上市券商减值压力自2018半年度即有明显提升;2018年下半年信用风险频发,券商股票质押风险敞口加大,资产减值计提进一步增加,截止至2018年末,20家上市券商资产减值损失合计为115.62亿元,同比增加50%。
新会计准则之下减值进一步细分为资产减值损失和信用减值损失(单位:亿元,%)

20182018H资产减值损失2018

数据来源:公开资料整理

现金推筒子官网    行业盈利能力继续下滑

    行业总资产收益率的下降推动行业盈利能力中枢下滑。2018年行业年化净资产收益率大约为3.6%,较2017年下降了2.9个百分点,主要系行业总资产收益率较2017年下降0.8个百分点至1.1%,经营杠杆整体稳中略升,剔除客户资金后为2.81倍,较2017年末增加2.4%。总资产收益率的下降一方面来源于权益市场下跌致使金融资产收益率出现下滑,另一方面来源于投行等非表外业务收入的下降。2019年一季度,权益市场显著回暖,市场交投大幅提升,预计行业的净资产收益率将有所提升。

2018年行业年化roe下降至3.6%(单位:%)

数据来源:公开资料整理

roa的下降是致使roe下滑的主要原因(单位:倍,%)

数据来源:公开资料整理

    减值差异主导盈利分化

    资产减值差异是主导券商盈利降幅差异主因。分公司来看,上市券商利润降幅普遍大于收入降幅,资产减值计提增加是主要原因;与此同时,大券商的盈利情况显著优于中小券商,利润下滑幅度要显著小于中小券商,主要系大券商严格把握业务发展质量,良好的风险管理能力使得大券商减值损失占归属净利润比例整体低于中小券商,其中国泰君安、华泰证券、中信证券等大券商2018年减值损失占归属净利润的比例分别为15%、17%、24%,而光大证券、兴业证券、国海证券则分别为757%、510%、225%。

2018年上市券商营业收入和归属净利润增速(单位:亿元,%)

数据来源:公开资料整理

    纾困引导资产修复,衍生工具弱化波动

    信用业务:纾困推动资产质量修复

    信用风险逐步暴露环境下券商开始调整质押业务规模和结构。截止至2018年末,场内股票质押总规模大约在1。17万亿元,同比下滑25。3%,其中表内规模6181亿元,表外规模5478亿元,分别同比下滑24。6%和26。0%;市场信用风险逐步暴露之下券商逐步加大质押业务的审核准入门槛,对于部分高风险项目到期不再续做,使得质押融资规模增速呈现由正转负。分公司来看,2018年中信证券、国泰君安等券商表内股票质押规模收缩程度较大,同比下滑50%左右,申万宏源、国海证券等券商则逆势增加,分别同比+35%、+24%,前期规模基数较低或是主要原因。

表内表外股票质押业务均出现收缩(单位:亿元)

数据来源:公开资料整理

股票质押维持担保比率维持在180%左右(单位:%)

数据来源:公开资料整理

上市券商表内股票质押规模及占净资产的比例(单位:亿元,%,pct)

数据来源:公开资料整理

    客户准入门槛提升背景下股票质押告别价格战,融出利率价格水涨船高。信用风险暴露使得券商客观认识股票质押业务的潜在风险,新增客户的融资利率出现大幅提升;2017年末行业融出资金平均利率大约为5。7%,到2018年末已经提升至6。4%;分公司来看,中国银河、申万宏源等券商股质利率分别同比增加2。32、2。12个百分点至6。33%、7。46%。股票质押资产端价格的逐步提升一定程度上对冲了质押规模收缩的负面影响,使得行业质押利息收入的降幅远远小于规模降幅。

2018年行业股票质押利率逐步提升(单位:%)

数据来源:公开资料整理

大部分上市券商股票质押利率有明显提升(单位:%)

数据来源:公开资料整理

    部分券商减值准备的计提充分,资产质量安全。我们以买入返售资产减值准备/表内股票质押来刻画股票质押业务的安全性;整体来看,大型券商相较于中小券商采用了相对更加严格的会计认定,计提相对充分的减值准备,其中中信证券、国泰君安和东方证券减值计提比例较高,分别为5。11%、4。26%和3。46%,相较于2017年末分别提升了4。40、3。35和2。86个百分点,整体来看,上市券商股票质押减值计提比例在0。5%-5%左右。

股票质押减值准备占当期表内业务规模比重大约在0.5%-5%(单位:亿元,%)

数据来源:公开资料整理

    纾困政策不断落地叠加市场回暖推动行业资产质量修复。2018年10月份以来,一行两会积极推动各方资金纾困股票质押风险,以保险、券商和地方产业基金为主体的多项纾困计划先后落地,为上市公司股东提供了有力的流动性支持;同时在一季度市场上行的背景下,预计质押的担保比例将进一步上行,从而极大舒缓券商资产减值压力,推动行业资产负债表质量持续修复。

监管层出台多项政策文件纾困股票质押风险

数据来源:公开资料整理

    两融业务顺应市场周期有所下滑。相较于股票质押业务,融资融券的顺周期属性较强,随着指数的下跌,两融规模亦呈现逐步收缩趋势,截止至2018年末,全市场两融余额规模约0.76万亿元,较2017年末下滑26.4%。在行业规模收缩压力下,上市券商2018年融资融券余额亦呈现不同幅度的下滑,其中中信证券、华泰证券和国泰君安等分别环比下滑24.22%、26.01%和29.02%至537.85、435.15和455.26亿元。2019年一季度,随着市场回暖行业两融余额自2月起持续提升,截止至3月末两融余额为9222.47亿元,较2018年末增加22%,预计上市券商一季度两融业务收入亦将有所改善。

2018年融资融券余额明显收缩(单位:亿元,%)

数据来源:公开资料整理

上市券商融资融券业务规模均有所下滑(单位:亿元,%)

数据来源:公开资料整理

    监管市场周期共振,牌照业务景气复苏

    经纪业务:市场周期下交投日渐活跃

    市场回暖下经纪业务逐步进入复苏阶段。2018年两市股基成交额大约100万亿元,同比下滑17.8%,日均成交额为4110.29亿元,同比下滑16.9%,股基成交量的下滑给经纪业务带来明显的下行压力;2019年一季度指数回暖带动交易活跃,日均成交额为6244.27亿元,较2018年日均成交额增加51.9%,预计经纪业务在经历了2018年的低点后将逐步修复。佣金费率则基本企稳,截止至2018年末净佣金率大约为万分之3.76,较2017年末下滑万分之0.02。

2018年交易量整体有所下滑(单位:亿元)

数据来源:公开资料整理

截止至2018年末净佣金率大约为万分之3.76

数据来源:公开资料整理

现金推筒子官网    经纪业务客户结构差异影响收入逐步显性化。在2018年的交易结构中,市场交易主体机构化的特质依然在持续演绎,从上市券商代理买卖证券款结构的变动中可见一斑,除第一创业、国海证券和国元证券外,其他券商机构客户保证金占比均有不同程度的增加,提升区间在1-13个百分点左右,其中东方证券和中信证券机构客户保证金占比已经提升至50%以上,分别同比增加13.1和8.6个百分点。优质的机构客户给经纪业务带来更强韧性,机构客户占比较高的中信证券、东方证券、兴业证券2018年经纪业务收入下滑幅度在10%左右,显著低于同业。

机构客户储备较好的公司经纪业务收入下滑幅度较小(单位:亿元,%,pct)

现金推筒子官网数据来源:公开资料整理

    外接交易系统的逐步放开有望为市场引入增量资金,龙头券商最为受益。2015年较多场外配资资金通过交易系统接入券商PB系统,市场剧烈震荡下券商交易系统外部接入于2015年8月全面暂停,量化私募产品交易受到较大影响。此次外部交易系统重新放开,将满足量化私募机构的交易需求,有望为市场带来增量资金,交易系统完善、私募客户储备充足的大券商或更为受益。

《证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定(征求意见稿)》主要内容

数据来源:公开资料整理

    投行业务:科创板增厚投行承销收入

    IPO定增规模均有回落,债券承销同比有所回暖。2018年IPO和定增发行节奏均有显著放缓,每周IPO批文减少至1-3家,完成IPO和增发融资金额分别为1378.15和7433.02亿元,同比下滑40.1%和41.5%;2019年一季度IPO、增发规模分别为254.69、2224.38亿元,同比继续回落36.1%、12.8%;债券承销则有所回暖,2018年完成承销规模5.33万亿元,同比增长23.1%,2019Q1同比继续增加114.5%,公司债、金融债和地方政府债是增长主力。

IPO融资规模(单位:亿元)

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增发融资规模(单位:亿元)

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债券承销明细(单位:亿元,%)

数据来源:公开资料整理

    二、中性假设下,我们预计2019年行业净利润为732亿元,同比+10。51%

    基于保守、中性和乐观三种情形,我们对于证券行业2019年的盈利能力进行预测。在中性假设下的前提下,我们预计2019年证券行业将实现营业收入2661亿元,同比上升8.50%;将实现净利润732亿元,同比增长10.51%。预计全行业的ROE为3.71%,预计年末净资产将达到1.97万亿元,同比增长4.36%。

证券行业盈利预测核心假设(单位:亿元)

数据来源:公开资料整理

    中性假设如下(其他假设见预测表):

    1)日均股票交易额为4000亿元,佣金率小幅下滑至0。031%;经纪业务收入595亿元,同比+5%。

    2)投行业务收入同比+15%至447亿元,其中股权融资规模为1.36万亿元,债券承销规模为3.3万亿元;得益于并购重组政策边际放松,预计2019年财务顾问收入为110亿元。

    3)资管业务收入同比+10%至386亿元,预计集合资管规模将同比+15%,定向资管规模将同比-10%,费率提升将弥补规模下降的影响。

    4)投资收入为750亿元,同比上升7%,预计将为券商行业贡献业绩弹性。

    5)净利息收入+10%至232亿元,预计两融与股票质押式回购业务年均规模分别为8000亿元和6000亿元(券商自有资金),受益于利率下行的影响,预计券商融资成本将下降,净息差扩大将弥补规模下降的影响。

证券行业盈利预测(单位:亿元)

数据来源:公开资料整理

    相关报告:智研咨询发布的《2019-2025年中国证券行业市场深度调研及投资前景预测报告

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